港交所SPAC规则与新加坡及美国监管制度之比较

全球主要金融市场正在特殊目的收购公司Special Purpose Acquisition Company (SPAC)赛道上展开新的竞争。在过去全球只有美国、加拿大、英国交易所允许 SPAC上市。在美国 SPAC 受到市场热烈追捧近2年后，2021年9月2日，新加坡交易所公布了SPAC主板上市框架。港交所，于2021年12月16日也公布引入SPAC新规则，在香港设立SPAC上市机制，并于2022年1月1日起生效。

目前可以通过 SPAC 上市的交易所有6家，纽交所、纳斯达克、伦交所、多伦多交易所4个传统SPAC 交易所，还有新交所、港交所2所新兴 SPAC 交易所。
 
传统交易所方面，伦交所和多伦多交易所由于上市后流动性等问题，我们暂不做详细讨论。我们着重对比中国企业普遍会关注的美国，香港和新加坡交易所。在美国的两家交易所基本上各方面一致，就是在上市门槛上可能纽交所会更高一些，但综合而言美国依然是最为宽松的市场。港交所、新交所在保护投资者角度上下了更多功夫，因此各方面的要求会比美国两家交易所相对严格。
 
以下是我们对各交易所 SPAC 上市规则的一些总结和对比。主要包括集资规模，投资者的资格，SPAC发起人，最低每股/单位价格，发起人最低投资份额，同股不同权问题，独立第三方投资， SPAC并购交易的股东会批准条件 ，最低公众持股人数和禁售期等内容。
 
1. 集资规模 
港交所要求SPAC预期从首次公开发售筹集的资金须至少达10亿港元，美国和新加坡没有规定最低集资额，但规定了最低市值要求。港交所认为，较高的集资额度要求，能够说明SPAC发起人声誉良好，并有利于后续SPAC并购交易以及后续公司符合港交所上市要求。从基础门槛上来看港交所的门槛最高。

集资规模/最低市值对比如下：
港交所	首次公开发募集资金须至少达10亿港元（约1.28亿美元）
新加坡交易所	没有为SPAC设定最低的首次公开发售集资额要求，但规定市值要达1.5亿新加坡元（约1.12亿美元）
美国监管制度	没有给予具体的募资要求，但从过去实践角度经验，纽交所 SPAC 发行规模大于1亿美金市值的 SPAC 更容易通过美国SEC审核，而纳斯达克全球市场和纳斯达克资本市场分别为，7500万美金和5000万美金（截止2021年9月）。在2020年早期发行4000万美金及以下规模的SPAC还屡见不鲜，但随着 SPAC 发行过热趋势的显现，发行规模要求也随之水涨船高，到2021年第一季度 SPAC 公司的平均发行规模达到了1.3亿。所以我们预计未来最低发行规模可能会更高。

 
2. 投资者的资格 
美国和新加坡都没有限定投资者资格，而港交所较之保守的要求在完成SPAC并购交易前，仅限专业投资者（即机构专业投资者和个人专业投资者）认购和买卖SPAC证券，港交所认为专业投资者更具备准确评估、监察和减轻SPAC相关风险组合的能力， 总体而言采取了更严格的框架保护散户投资者。SPAC并购交易后，买卖继承公司的股份将不受此限。
 

投资者资格对比如下：
港交所	在完成SPAC并购交易前，仅限专业投资者（即机构专业投资者和个人专业投资者）。SPAC须将SPAC股份及SPAC权证各自分发予至少75名专业投资者，当中须有至少20名机构专业投资者，且此类机构专业投资者必须持有至少75%的待上市证券。   个人专业投资者是指非机构专业投资者，包括：a.拥有价值不少于800万港元的投资组合的个人；b.拥有价值不少于4,000万港元的资产的信托法团；c.拥有价值不少于800万港元的投资组合或价值不少于4,000万港元的资产的法团或合伙。
新加坡交易所	没有此等限制。
美国监管制度	没有此等限制。

 
3. SPAC发起人 
对比美国和新加坡，港交所方面对发起人的资格要求最为严苛，一方面需要符合相关符合性及资格规定，包括所有SPAC发起人均须符合关于人性、经验及诚信方面的适合性及资格规定，港交所将根据背景、经验、其他商业利益以及港交所认为相关的其他资料来进行评估。另一方面SPAC必须有至少一名SPAC发起人为香港证监会第6类（就机构融资提供意见）及/或第9类（提供资产管理）的持牌人，并持有至少10%发起人股份。同时港交所酌情考虑豁免在海外有丰富经验并经认证的非香港持牌SPAC发起人。
 
港交所希望由专业能力和实践经验高于平均标准的SPAC发起人所管理的SPAC上市。因此，在SPAC发起人的资格要求上，相对于美国和新加坡等而言，港交所明确要求至少有一名发起人具备香港证监会发出的第6类（就机构融资提供意见）及/或第9类（提供资产管理）牌照，并持有至少10%的发起人股份。而在香港，拥有这两类牌照的机构需要满足香港证监会较高的要求，所以一般为券商和基金管理公司持有且数量有限。港交所通过提高投资人资格要求，得以落实发起人责任和保护投资者利益。
 

SPAC发起人对比如下：
港交所	1、需要符合相关符合性及资格规定；及 2、须持有香港证监会所发第6类（就机构融资提供意见）及/或第9类（提供资产管理）牌照（酌情考虑豁免在海外拥有丰富经验并经认证的非香港持牌SPAC发起人）。
新加坡交易所	主要考量SPAC发起人的过往业绩记录、声誉以及其管理团队的经验和专业知识。
美国监管制度	在美国，最终由美国证券交易委员会（“美国证监会”或“SEC”）负责审阅有关的SPAC的法律和会计事项备案文件，向SPAC提出问题，并最终宣布SPAC发售单位的登记声明有效（从而使得股票获准能够在交易所上市）。美国的交易所主要还是以发挥市场主观能动性为主，对于发起人没有很高的要求，但是 SPAC 发行的成功与否还是要看市场对发起人的简历“买不买账”，发起人能顺利融资，那美国的交易所一般也会认可。

4. 最低每股/单位价格
美国三家交易所都要求最低股价4美元/股，但一般以10美元/股发行。新加坡交易所要求最低5新元/股。港交所要求最低10港元/股。
对于股价发起人而言发行SPAC也有相应的成本和风险，较低的股价能够提高股票的流动性，但是根据美股的经验，为了发起人和早期投资者有足够的套利空间美股市场上的SPAC往往都是以10美元价格发行。

SPAC股份/单位首次公开售股发行价对比如下：
港交所	最低发行价为10港元/股
新加坡交易所	最低发行价为5新元/股
美国监管制度	要求最低股价4美元/股，但一般以10美元/股发行。

 5. 发起人最低投资份额
通常，在美股SPAC发行中为了奖励发起人，SPAC发起时会给予发起人部分股份作为奖励，有时也会给发起人部分优先认购权，但并没有强制要求发起人认购股份，而且对是否限制奖励与否都没有一个明文规定。甚至还出现发起人没有获得奖励股权，仅仅作为通道的案例。但是新交所和港交所加强了对散户投资者的保护，强制要求发起人最低股权认购数额，同时限制了奖励股权数额。

发起人最低投资份额对比如下：
港交所	符合适合性及资格规定的SPAC发起人当中，至少有一个是实益持有该家SPAC所发行的至少10%的发起人股份。
新加坡交易所	新交所要求创始股东及管理团队根据以下规定至少认购一定价值的股本证券（根据首次公开售股时的认购价计算）： SPAC的公司市值（百万新元） 认购比例 150≤市值<300 3.5% 300≤市值<500 3.0% 市值≥500 2.5%
美国监管制度	无相关规定

 
6. 同股不同权问题
 
美股通常情况下发起人及机构股东的投票权要远大于散户，所以美股SPAC往往将发起人股和投资人股分割开来发行。而新加坡交易所不允许同股不同权。港交所对此还未有相关规定。
 

同股不同权对比如下：
港交所	无相关规定
新加坡交易所	不允许
美国监管制度	无相关规定，但通常会分为发起人股和投资者股两类

 
7. 独立第三方投资 
Private Investment in Public Equity (PIPE)意为“私人股权投资已上市企业”, 在SPAC与标的企业合并时如果资金不足可以引入私募，由一笔或多笔私募满足企业并购的要求。港交所要求SPAC必须向外来独立的PIPE投资者取得资金，以完成SPAC并购交易。
 
港交所认为SPAC并购标的可能存在估值不实的风险，而通过引入独立第三方（如PIPE）可以加以验证并降低风险。同时，为了证明SPAC发起人与SPAC并购企业拥有人经协商得出的估值具有公允性，港交所经过讨论需要根据SPAC并购估值来确定外来独立的PIPE占比，估值越低，PIPE占比要求越大。
 

独立第三方的投资（PIPE ）对比如下：
港交所	PIPE 占比要求： 议定SPAC并购估值（亿港元） PIPE最低占比： 估值<20 25% 20≤估值<50 15% 50≤估值<70 10% 70≤估值 7.5%
新加坡交易所	没有关于独立PIPE投资的强制性要求。但是，若SPAC并购交易并无PIPE投资，则须委聘独立估值机构。
美国监管制度	没有类似的要求。SPAC并购交易的价值由SPAC的管理层、并购标的和投资者按“公平市值”确定。PIPE投资在SPAC并购交易中非常普遍，但非为必须。

8. SPAC并购交易的股东会批准条件 
美股未规定SPAC并购交易必须经由股东批准（除非交易涉及须经股东批准的股份发行）。然而，取得股东批准是普遍的做法。对于并购交易的关联人士，进行披露即可，没有强制要求其关联股东、董事在表决时必须回避表决。。新加坡交易所要求50%以上独立董事同意并且50%以上股东投票同意并购交易。而香港的做法是，在需要半数股东赞成的同时，还要求这半数股东中不包括SPAC发起人以及其他拥有重大权益的股东。 

SPAC并购交易的股东会批准条件如下：
港交所	仍需要半数股东赞成，但这半数股东中不包括SPAC发起人以及其他拥有重大权益的股东
新加坡交易所	50%以上独立董事和50%以上股东同意
美国监管制度	（1）未规定SPAC并购交易必须经由股东批准（除非交易涉及须经股东批准的股份发行）。然而，取得股东批准是普遍的做法。 （2）对于并购交易的关联人士，进行披露即可，未强制要求其关联股东、董事在表决时必须回避表决。

 
9. 最低公众持股人数
港交所要求继承公司至少要有100名股东（而非新上市一般规定的 300 名股东）。
新加坡要求继承公司的公众持股应当在12%到25%之间，并至少300名股东持有，两相比较，港交所的100名股东的门槛相对较低。由于，港交所已经要求SPAC在完成并购之前只能有专业投资者认购，进而在进行SPAC并购交易时其股东人数受限，因此下调股东人数要求至100名，而非《上市规则》一般规定的发行人在上市时须有至少300名股东。
 

最低公众持股人数如下：
港交所	继承公司须至少有100名股东（而非传统IPO的300名）
新加坡交易所	继承公司公众持股应当在12%到25%之间，并至少由300名股东持有
美国监管制度	纽交所和纳斯达克全球市场要求至少有400名股东，纳斯达克资本市场要求至少有300名股东

10. 禁售期 
为了保护投资人权益，上市之后大股东股权会有一定禁售期。美国在这方面没有相关明文规定，但是按照以往经验来看，市场惯例为完成并购后的6～12个月具有股权禁售期。新加坡交易所规定禁售期为继承公司上市后6个月，对于控股股东出售其股份，新交所要求额外6个月的禁售期。相比之下，港交所的禁售期制度最为严格。

禁售期对比如下：
港交所	SPAC发起人禁售：自SPAC并购交易完成之日起12个月内，限制出售其在继承公司的持股（包括发起人股份和发起人权证）。
新加坡交易所	控股股东禁售：控股股东于继承公司上市后首6个月内，不得出售其所持有的股份，以及在继承公司上市后的第二个6个月期内，不得出售其持股以致出售持股后不再是继承公司的控股股东。
美国监管制度	无相关规定，市场惯例为完成并购后的6-12个月